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小米CDR一波三折，在港估值一路下滑。在小米上市前，我们有必要搞清楚小米到底是一家什么样的公司。
小米上市一波三折。本来是CDR和港股一起发行，并成为首只CDR股票，一度引来诸多期待。但是6月19日，小米宣布暂停CDR，中国证监会也取消了过会进程。
小米一直在寻求最高估值，但估值却一路下调，显示出机构在其中的博弈非常剧烈。小米的估值从最初的1000亿美元甚至1200亿美元，到如今，彭博社指出，最新披露的条款显示，假设超额配售权不被执行，价格范围估值为539亿美元至690亿美元。
那么，对投资者来说，如何理性、冷静看待小米这家公司呢？这个讲着互联网故事的公司，就能否展现出多少潜力？
01
小米的估值到底应该怎么算？
对于小米的估值，市场有截然不同的几种看法，不同估值方法的理由主要是对小米的定位不同，目前，市场对小米的主流定位是硬件公司或者互联网公司，同时由于IoT（物联网）和生活消费品业务在小米三大主要业务中成长最快，也有分析将小米同小家电企业对标。
小米较早传出高达1000亿美元的估值引发市场热议。然而，在正式提交IPO申请之后，小米估值却被市场连续下调，表明投资者对于小米估值过高的疑虑逐渐加深。
彭博援引市场人士称，投资者对小米的估值或为600亿至700亿美元，较早前传出的最高1000亿美元估值大幅削减三至四成。
华尔街日报还称，小米在接下来的IPO中目标估值为700亿-800亿美元。
在小米估值此前传出700亿美元之际，交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏认为，这个估值太高了，高过很多同类型的公司。
根据招股书和投行P/E法估值，小米的估值高达83倍。洪灏称，苹果公司的估值仅有13倍左右。而小米的毛利率和净利率均显著低于苹果。
在洪灏看来，当下宏观流动性紧缩的情况下，市场可能很难消化小米这种巨型IPO。
“小米仍然是一家处于早期发展阶段的公司，其多样的业务并不能被投资者所完全了解。”彭博社援引香港科技大学会计学教授尤海峰称，“伴随着很高的不确定性，公司有更大的可能被高估。”
腾讯科技将小米和苹果、酷派进行对标，认为基于对业绩的乐观预测，按市盈率、市销率两种方式估算，小米在2021年的估值均约为1200亿美元。
如果用分类加总法（SOTP）对小米三大主业分别估值，然后加总，小米整体估值约为445亿美元。
02
小米未来增长靠什么？
按照雷军在港股招股书中的公开信所言，小米的铁人三项分别是硬件、新零售和互联网服务。核心硬件包括智能手机、笔记本电脑、智能电视、人工智能音箱和智能路由器。在新零售领域，线上的小米商城和线下的小米之家共同打造了新零售分销平台，也是小米增长策略的核心组成部分。在互联网服务领域，小米基于自由操作系统MIUI积累了大量活跃用户，同时MIUI和安卓系统全兼容，小米招股书显示，其用户使用智能手机的平均时间约为4.5小时，通过硬件销售获得的用户过程本身就是盈利的。
小米在港交所披露的招股书中指出：
独特而强大的铁人三项商业模式由三个紧密相连且相互协同的支柱构成。小米努力提供高品质、高性能和精心设计且定价厚道的爆款产品。这些产品能为其零售渠道带来更多客流量。
这一商业模式在小米的平台上形成了强大的网络效应，提升了用户体验、参与度和留存率。随着小米更多的产品和服务实现互联，小米能提供更好、更丰富的用户体验，从而为平台吸引更多的用户。
从招股书来看，自2015至2017年，智能手机在营收中的占比虽然从八成下降到七成，但仍占据绝对优势。IoT与生活消费产品的占比从13%稳步上升到20.5%，互联网服务在总营收中的占比在2016年达到9.6%后小幅下降到8.6%。
不可否认的是，小米虽然自称是一家互联网公司，但硬件仍占到相当大的比例。同时，从人员上看，在小米1.45万人的雇员中，绝大多数位于中国大陆，其余主要分布在印度、中国台湾、中国香港和印尼。从职能来看，销售与服务占到了六千人，研发人员约为五千五百人，分别占比为41.7%和38%。
截至2018年3月，5500多名雇员持有以股份为基础的奖励，因此，小米在招股书中认为其成功吸引并挽留合资格雇员，尤其是核心雇员。
03
小米是家硬件公司吗？
从小米招股书披露的数据来看，以手机为代表的智能终端依然是最重要的营收来源。从2015年至2017年，这一比例从八成下降到七成，但是依然难以掩盖其重要性。
不少投行给小米的估值也是基于其手机业务。
小米香港上市的主承销商之一摩根士丹利，就在近期的一份研报中表示，由于小米的市场份额增长快，且成长轨迹明显快于其它公司，因此小米应该以高于其它全球手机品牌的价格来交易。该行认为，小米的公允价值约为650-850亿美元，大约是其2019年调整后收益（预测）的27-34倍。
作为小米IPO另一承销商，高盛分析师给小米的估值范围为700亿美元至860亿美元。高盛表示，这相当于其预测的2019年调整后净收入的26倍至32倍。
据彭博数据汇编，这一估值大约是苹果的两倍。根据苹果2019年调整后预测收益，其估值大约为14.5倍。摩根士丹利数据显示，小米的估值倍数也可能高于阿里巴巴和百度等互联网巨头。
值得注意的是，目前阿里巴巴市值大约为5270亿美元左右，腾讯约为3.98万亿港币（5060亿美元），百度为900亿美元；而小米的估值将大概率超越京东目前570亿美元的市值。
美国风险投资界的“互联网女皇”Mary Meeker在最新的2018年互联网公司估值中，将小米排在全球第14位，认为其市值为750亿美元。这一估值直逼百度，领先优步、滴滴、京东等互联网巨头。
但是，不可否认的是，市场也观察到，2018年一季度，全球和中国大陆智能手机出货量出现下降。
5月2日，权威机构IDC公布了2018年一季度全球智能手机市场统计数据。根据统计结果来看，今年一季度全球智能手机出货量为3.361亿部，与去年第一季度的3.444亿部相比，下降2.4%。其中中国市场出货量大幅下跌成为导致出现这种局面的主要因素，中国市场一季度出货量首次低于1亿部，从2013年到现在还是首次发生。
小米一季度的增长主要来自海外。小米继续在印度和东南亚市场扩张零售渠道，但线上销售依然是小米在印度最主要的销售渠道。其中低端的红米5A在印度的销量几乎占到了总销量的五分之二。另外，小米成为继三星之后第二家承诺在印度进行PCB组装的供应商。
在国内智能手机市场日渐饱和的今天，小米选择“突出重围”，进军海外。然而，如小米在招股书中所言，作为一家互联网公司，操作系统、软件和平台是必备要素。可是，在海外，小米是否真的能讲好一个“互联网公司”的故事呢？
04
小米到底是不是一家互联网公司？
小米在招股书中自称是一家互联网公司。不过中国证监会对此有一定的疑问。
6月14日，中国证监会发布《小米集团公开发行存托凭证申请文件反馈意见》。《意见》要求保荐券商中信证券回答84个问题，其中的一个问题是：
公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。报告期内，互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务。报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。
诸多券商和市场观察者认可小米是互联网公司的主要原因在于小米的互联网服务业务，认为小米基于安卓的操作系统MIUI和诸多应用程序能够为小米带来用户粘性，也是小米培育诸多“米粉”的重要来源。
虽然小米自称是一家互联网公司，但是依然难以得到市场的认可。最重要的原因就是小米的互联网服务收入占总营收的比重很低。
据小米招股书披露的数据，2017年，小米互联网服务收入达99亿，占营收的8.6%。99亿互联网服务收入中，56.1亿来自广告业务，占比56.7%；25.5亿来自游戏代运营，占比25.7%；17.4亿来自游戏之外的其它增值服务，占比17.5%。
腾讯棱镜曾指出，小米互联网服务的核心竞争力在获客成本：每卖一部手机就“获得一座小矿山的优先开采权”，小米会贴心的预装一批应用，买家至少会使用其中的若干款。大多数互联网公司为获客“操碎了心”，小米应用商店、小米音乐、小米视频们超千万的月活用户却唾手可得。
关于估值，如果将小米视作软硬一体的公司，那么：鉴于香港恒生指数市盈率在15倍左右，所以2020年财报公布后，以20倍市盈率为小米估值是比较靠谱的。如此算来，2021年上半年，小米乐观的估值为1200亿美元以内。
如使用市销率估值，小米取苹果公司的一半（即2倍）已经不低了。因为苹果的净利润率数倍于小米，营收的“含金量”与小米不可同日而语。如此算来，小米2021年上半年估值约为1218亿美元。
基于对业绩的乐观预测，按市盈率、市销率两种方式估算，小米在2021年的估值均约为1200亿美元。
此外，市场比较忽略的一个问题是，在中国内地智能手机市场渐趋饱和的今天，小米把目光转向了海外。然而，在海外应用市场和平台被Google垄断，小米到底有没有优势？
小米招股书中称，据IDC统计，在2017年四季度，小米印度的智能手机在印度的出货量排名第一，且艾瑞咨询的数据显示，从直销商品成交总额来看，小米印度在2017年是印度第三大线上直销平台。
招股书还提到，小米在印度“拥有本地化的产品和研发团队”。硬件方面，小米在印度的产品能够更抗高温，同时应对当地电力供应不稳的状况。但是在互联网产品方面，小米似乎并没有突出的产品，这一点和市场预期相比，差距巨大。
例如，在中国大陆，根据猎豹大数据，2017年中国APP排行榜，小米视频位列第23位，米家位列第84位。但是在印度市场上，据专注全球APP研究的similar web数据，在印度最流行的前五十名APP中，并没有小米的影子。在印度的APP市场，除了Google等美国巨头的产品之外，还有本土的Jio手机相关产品，以及中国的UC浏览器等产品。因此，从这个角度上来看，至少目前，很难将小米在海外的业务视作一家互联网公司的业务。
此外，如果将一家公司定位为互联网公司，那么也有一定的重要特征。例如，客户成长和成本之间的关系并非线性增长，往往成本的线性增长会带动客户的指数增长。同时，在拥有较大基数流量后，公司原有的产品会增加新的品类，丰富用户体验。
从公开数据来看，至少小米在海外的互联网服务业务，并没有明显的互联网业务特征。
小米在国内和海外的互联网业务，正如证监会关注的那样，其收入主要来自广告推广和移动游戏业务，但是和BAT等互联网公司相比，还有不小的差距。
05
小米是一家新零售公司吗？
小米的另一项业务是“新零售”，由线上的小米商城和线下的小米之家组成。线上和线下的结合，构成了小米新零售的内核。
除了小米手机和互联网服务之外，小米可以被视作是一个新零售公司。
雷军曾在公开信中这样定位小米：
小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司。尽管硬件是我们重要的用户入口，但我们并不期望它成为我们利润的主要来源。我们把设计精良、性能品质出众的产品紧贴硬件成本定价，通过自有或直供的高效线上线下新零售渠道直接交付到用户手中，然后持续为用户提供丰富的互联网服务。
小米通过以手机为代表的硬件带动其他硬件和服务的销售，打造了自己的生态圈，有不少分析认为，小米的生态圈可以和苹果、Google媲美。同时，小米迎接的是物联网时代。
从小米招股书披露的财务数据来看，IoT和生活消费产品的营收成长速度快过智能手机和互联网服务。2015年“IoT和生活消费品”只占小米所有产品总毛利的3.51% ，而到了2018年前三个月就已经达到了21.56% 。CDR招股书称，“IoT和生活消费产品”包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、AI音箱，与生态链企业合作生产的移动电源、手环、空气净化器、净水器、扫地机器人、智能平衡车等；除此以外，公司还与生态链企业合作生产了广泛的生活消费产品，包括箱包、床垫、家具、出行工具、玩具等，“构建了丰富的生活消费产品体系”。
小米港股招股书中称：
小米竞争优势是其IoT产品种类繁多且价格大众化，且IoT产品可通过米家APP进行无缝集成及统一控制。其他IoT供应商倾向集中推出领域内的单一产品或产品售价较高。
由招股书可见，同竞争对手的价格比较，某些产品的价格是竞争对手价格的一半甚至更低。
天风证券将小米同Costco进行对照后认为，Costco是使用会员制，单一产品的毛利率不高于14%，会员费占营业利润的比例稳定在70%以上，是最要的盈利来源。小米与之类似，依靠硬件引流，之后通过一系列IoT和生活日用品的销售，最终通过互联网服务盈利。
在这一模式中，我们暂且不论互联网服务占整体小米营收和利润的比例非常低，难以同Costco的会员费相提并论；即便是在增强用户粘性的小米零售产品中，小米也难以和Costco等公司相提并论。
如果我们换种方式，将小米的新零售产品对标Costco的产品，也发现其实很难有可比性。
Costco作为仅次于沃尔玛的美国第二大零售商，不仅出售自有品牌，同时还有其他品牌出售。从品类上来看，Costco出售从食品饮料、服装到家纺、家具类的几乎所有日用消费品。吸引的是各个年龄段、各个阶层的消费者。但是小米呢？小米新零售的部分主要依托的是小米手机等智能终端的拥有者，即“米粉”。同时，小米线上线下销售的产品品类有限，天风证券指出减少SKU也是小米新零售的一个策略；在定位上，小米新零售的目标消费者非常明确，和小米手机的目标消费者一样，以年轻人为主。
因此，从这个角度来看，尽管在定价策略上同Costco有类似之处，但是依然难以就此认为，小米的新零售就可以同Costco对标。
同样，中国证监会对小米的新零售概念也存有疑问：
关于新零售。请保荐机构和律师补充核查说明新零售的定义，有无标准定义，是否属于发行人首创。发行人的新零售与阿里的新零售、苏宁的智慧零售、京东的无界零售之间的异同。发行人是否在以及如何能实现线上+线下的场景融合；是否属于概念类炒作。缺失支付环节，是否会受制于其他支付工具以致无法实现闭环。
此外，还有学者指出，小米同亚马逊有一定的可比性。北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，小米和亚马逊都坚持把好东西做便宜，对未来都有清晰的路线，都不存在确定的边界。但是同样，就拿电商业务来说，亚马逊主要有两个部分，一个是自营产品，另一个是第三方销售。对标小米，不仅体量上无法同亚马逊相提并论，同时，经营模式上也有极大的差距。
更何况，目前的中国电商领域阿里领头，之后有京东、苏宁等一众公司，小米要想在新零售或者电商领域突围，并非易事。
06
投资建议
从小米的业务和盈利模式的角度来看，目前，我们给小米的定位依然是一家智能硬件生产商。从短期来看，小米一方面受到智能硬件市场情况的影响，另一方面也受到诸多宏观因素的影响。
宏观因素主要包括，CDR等因素，以及中国的消费升级和主要海外市场的客户消费能力的影响。小米本是首家进行CDR的企业，但是其进程一波三折。6月19日周二，小米宣布暂停CDR进程，中国证监会表示尊重。在中国消费升级的过程中，智能设备的需求量越来越大，小米以手机为核心的智能硬件生态系统自然有一定的优势。但是，正如证监会指出的，由于在诸多应用场景中，小米的智能生态系统尚无法形成闭环，未来能走多远还不得而知。
此外，小米的海外市场主要集中在新兴市场，通常来说这些地区的法制环境较差，政局往往不稳，小米能否继续在这些市场有较好的发展潜力，值得画上一个问号。对于发达市场，小米是否要去开拓，暂时还没有看到清晰的路线图。
从长期来看，目前小米并没有将“故事”和“概念”落实的有效举措，如果将其以互联网公司的视角来考虑，容易高估其市值。中国证监会的84个问题也问及小米的核心问题，事关如何定位小米，如何给小米进行估值等议题。未来，小米的定位能否得到市场认可，还需要进一步检验。因此，投资者需要关注长期风险。
来源：见智公司研究
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